大股东提出收购要约可分为强制性（mandatory）与自愿性（voluntary）两类。当股东的股权达到30%时，他就触及了收购门槛，必须提出收购要约。另一方面，持有30%至50%的大股东若在六个月内增持1%的股权，也必须提出收购要约。自愿性的收购要约是指大股东在没有触及上述两个收购门槛下提出的要约。
公司法令的修订，须待国会批准。在条例修改前，可能会有更多大股东赶搭最后一班车，通过SPV提出全面收购要约。主要由公众持股以及交易量较少的上市公司，更有可能成为私有化的目标。
理论上，公司私有化的条例兼顾了要约方及股东的利益。但从收购要约远低过资产净值的多个案例显示，小股东在私有化过程中往往成为瓮中鳖。
本地上市公司的大股东，纷纷赶搭廉价的私有化快车。上星期二（4月11日），建筑与发展商联明集团（Lian Beng）大股东王邦益以每股0.62元提出全面收购要约（general offer，前译为全面收购献议），计划将公司除牌及私有化。
这是王邦益第二次提出收购要约。2021年6月，他在撮合交易中增持联明集团1.17%股权，按收购条例必须向其他股东提出收购要约。当时，王邦益表明，他想保留上市公司的地位，收购要约是为了遵守收购条例，属于“技术性的收购”。
不论自愿性或强制性的全面收购要约，大股东必须持有至少50%的股权，才可转为无条件，否则收购要约就失效。不过，提出自愿性全面收购要约的大股东可订下最低的收购门槛。比如最近吴控股（GK Goh）的收购要约中，大股东要求至少获得90%的股权后，收购才转为无条件。换言之，若要约方没有获得90%股权，他可放弃收购。
以王邦益提出的全面收购要约为例，他的家族在提出收购要约时持有69.56%股权。他们通过名为OSC Capital的SPV提出全面收购要约，因此只须从独立股东获得20.44%股权，便达到90%的强制收购门槛。
针对最近一系列以低价私有化的趋势，新加坡国立大学商学院教授、企业治理专家麦润田向笔者指出，许多企业治理机制如独立董事与独立财务顾问，在保护小股东方面没有发挥实质的影响力。许多独立董事其实并不独立，因为他们的职位是由掌握控制权的大股东委任的。
面对大股东在要约价上的逐底竞争，以及收购要约的复杂法律条文，小股东往往感到茫然与无助。若没有维权的投资基金领头抗争，他们大多只能无奈地接受不合理的收购要约。
公众持股及交易量越低 私有化可能性越高
若没有SPV的迂回安排，他则须从独立股东获得27.4%股权（即独立股东所持的30.44%股权中的90%），才符合强制收购的条件。换言之，在收购截止时，连同他已持有的股权，他们须持有96.96%的股权。
大股东发动私有化 小股东成瓮中鳖
全面收购要约无须召开股东大会，也不必向独立财务顾问取得“公平与合理”的要约评估。要约方只须获得90%股权接受收购，便可行使强制收购权，从而私有化。不过，根据公司法令，在计算90%股权的接受度时，要约方及协同方的持股权不算在内。换言之，要约方必须从独立股东手中获得90%股权，才可强制收购。
与上次的收购要约不同，王邦益这次是计划在获得90%股权后，强制收购其余股权，并将联明集团除牌。虽然他这次提出的0.62元收购价比上次的0.50元高，但是与联明集团每股资产净值1.54元相比较，折扣高达60%，也就是收购价只是账面资产净值（P/NAV）的0.4倍。
延伸阅读
上市公司的大股东，可通过三种途径将公司私有化。一是根据收购条例提出全面收购要约，在获得90%股权后，强制收购其余股权（compulsory acquisition）；二是根据新加坡交易所的上市准则，以自愿除牌要约（voluntary delisting offer）退市；三是根据公司法令，以协议安排（scheme of arrangement）的方式除牌。
这是公司法令第215条关于强制收购条例的漏洞。财政部以及会计与企业管制局（ACRA）已表明，它们即将收紧这方面的条例，以制止大股东通过SPV更轻易展开强制收购。
肯尼狄理德律师事务所合伙人李德龙是新加坡证券投资者协会的法律事务与纪律委员会主席。他向笔者指出，收购条例有必要加以完善，以制止强权霸道的强制收购。小股民对不合理的收购要约，也应积极发声。
强制性收购要约（mandatory offer）与强制收购（compulsory acquisition），在中文虽然都有“强制”的字眼，但意思不同。前者是指大股东在触及收购门槛时，有法定责任提出收购要约；后者是指大股东在持有90%股权后，有权利强制收购其余股权，将公司除牌。
全面收购要约无须通过股东大会，但自愿除牌要约及协议安排，则必须在股东大会上获得出席会议者至少75%股权的支持，才能通过。要约方及协同方在除牌要约或协议安排的股东大会上不许投票。
新交所规定，若通过除牌要约退市，要约方必须给予股东“公平与合理”的现金要约，并获得独立财务顾问对要约价“公平与合理”的评估。
在三种私有化途径中，全面收购要约是大股东较常用的方式，而小股东的话语权也最小。
相比较下，最近刚除牌的集永成（Chip Eng Seng），P/NAV是 0.76倍。目前正陷入收购僵局的宝德工程（Boustead Projects）， P/NAV是0.75倍。这两家公司的收购要约已经引起股东哗然。联明集团大股东的出价，又比上述两家公司低出许多。
自愿除牌要约及协议安排在股东大会上通过后，对所有股东有约束力，等同于强制收购。
不过，大股东是可以通过成立“特殊目的公司”（SPV）提出全面收购要约，绕过这个限制。在这种巧思安排下，要约方不是大股东，而是SPV。大股东“接受”SPV的收购要约，把股权“卖给”SPV。这样一来，大股东的股权也归入“接受收购”的门槛内。这就让大股东更容易达到强制收购的门槛。
