上星期四（7月18日），泰国酿酒终于宣布，它将与TCC资产进行股权互换（share swap）。在协议下，泰国酿酒将把它在星狮地产所持有的28.78%股权悉数转给TCC资产，换取后者在星狮集团持有的41.3%的股权。
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按照星狮集团与星狮地产的重估估值，股权互换比例是每股星狮集团换取1.88股星狮地产。上星期四，星狮地产报0.82元，根据互换比例，星狮集团的理论价格应该是1.54元。若以星狮集团当天的闭市价1.3元计算，星狮地产的理论价格则是0.69元。
多年以来，市场人士期待，苏旭明精简两家上市公司的股权结构，避免叠床架屋的现象影响股价。但是，或许是受两家上市公司估价问题的阻挠，股权重组只闻楼梯响，不见人下来。
苏旭明分别在两家公司控制87%股权，导致公众持股量低，影响股票的流通性，也压低股价。泰国酿酒在这次的股权互换文告中坦言，星狮集团与星狮地产受低流通性所累，股价长期远低于资产价值，无法充分反映它们的内在价值。因此，双方在股权互换前，重估两家公司的价值。
星狮集团当时的业务不仅是饮料与乳制品，也涉足房地产投资与开发。苏旭明把星狮集团收入囊中后 ，将它的房地产业务分拆上市，并把这家名为星狮地产的股票，以股息的方式分发给星狮集团的所有股东。
在获得星狮集团的控制权后，他先后两次通过资本削减的方式，退回股东每股总额3.7元。这降低了他的收购成本。此外，他将房地产业务分拆，星狮集团股东每股免费获得两股星狮地产。他因此在星狮地产持有87%股权。
这次的股权互换，重燃私有化课题。辉立证券分析报告认为，泰国酿酒的股价不会因为增持星狮集团的股权而大幅度提升。反而是星狮集团与星狮地产，在估值重估后，它们可获得更高的价值。在股权互换后，TCC资产直接控制星狮地产，可降低私有化的现金付出，因为它不需要支付现金给泰国酿酒。
股权互换姗姗来迟，反映了苏旭明无比的耐性。他是否会把星狮集团或星狮地产私有化，只有他知道。不过，对于两家公司的小股东而言，重估后的资产价值远高过股价，反映了他们的投资物有所值。问题是，大股东何时释放这些价值！
这样一来，TCC资产和泰国酿酒同时成为星狮集团与星狮地产的大股东。泰国酿酒在两家上市公司分别持有28%左右的股权，而TCC资产则分别持有约59%的股权。
股权互换估值令小股东垂涎
这需追溯到他全面收购星狮集团的历史。当时，在收购战中，他把收购价从每股8.88元提高至9.55元，最终获得超过90%的股权。但他不将星狮集团除牌，而把约3%的股权私下配售后，保留87%的股权和星狮集团挂牌的地位。
另一方面，星狮集团重估的估值每股高达3.55元，比账面净资产1.98元高出79%，与上星期三的闭市价1.07元相比，高出231%之多。
股权互换重燃私有化课题
公众持股低以及股价低迷，经常预示公司私有化的到来。市场普遍认为，苏旭明已经在两家公司控制约87%，迟早会私有化。然而，他却迟迟没有动作。
2006年，泰国酿酒在本地股市上市，标志着苏旭明把触角伸进新加坡。2012年7月，他通过泰国酿酒购入星狮集团的部分股权，过后通过他的私人投资公司TCC资产，成功地全面收购星狮集团。以当时的收购价计算，星狮集团的估值高达137亿元。TCC资产与泰国酿酒成为了星狮集团的大股东。
换句话说，尽管星狮集团在上星期四的升幅最大，但根据互换比例计算，它仍然低过理论价格。反之，星狮地产的股价，高过理论价格。不过，股权互换只是大股东之间的交易，小股东没有套利的机会。
在股权互换消息宣布后，泰国酿酒当天股价上升0.5分，闭市时每股报0.5元；星狮地产上扬2分，报0.82元；星狮集团上扬23分，报1.3元。在这三只股中，星狮集团的升幅最大。
在股权互换后，泰国酿酒不再持有星狮地产的股权，而它在星狮集团的股权则将从目前的28.31% 提高至69.61%；与此同时，TCC资产在星狮集团的股权将从58.9%下跌至17.6%，而它在星狮地产的股权则从58.1%增加至86.89%。
泰国酿酒与TCC资产的股权互换，并没有改变苏旭明的控制权。不同的是，在股权互换后，他持有65.85%股权的泰国酿酒直接控制星狮集团，而TCC资产则直接控制星狮地产。但苏旭明在星狮集团与星狮地产的直接及间接股权，都维持在87%左右。
泰国酿酒指出，股权互换完成后，它将撤出房地产业务，并借助星狮集团扩大非酒精饮料及乳制品业务。这将巩固它在东南亚作为纯饮料和食品上市公司的领先地位，以争取更高的估值。
至于星狮集团，辉立证券指出，泰国酿酒在过去18个月，已经私有化两家在泰国股市上市的饮料公司。私有化的要约价比它们在消息宣布前的最后闭市价高出27%至28%。
在本地股市，泰国华裔富商苏旭明持有直接控制权的公司有泰国酿酒（Thai Beverage）、星狮地产（Frasers Property），以及星狮集团（Fraser and Neave），并通过星狮地产间接控制三家房地产投资信托公司：星狮地产信托（Frasers Centrepoint Trust）、星狮物流商产信托（Frasers Logistics and Commercial Trust），以及辉盛国际信托（Frasers Hospitality Trust）。
令小股东垂涎的是股权互换的估值。星狮地产重估后的估值每股1.89元，虽然比账面净资产2.44元低了近23%，但比上星期三（17日）（股权互换消息宣布前）的闭市价0.8元高出近136%。
