尽管如此，金融市场化的大方向还是比较明确。即使在2008年全球金融危机后，资本市场的改革还在进行，先后加快信托、保险、债券、民营银行业务的开放，人民币国际化和资本项目下的可兑换也取得一些进展。然而，全球金融危机使一些人对市场经济失去信心，开始推崇“中国模式”，也使中国政府对目前经济运行体制的自信心不断加强，金融市场化的意愿也逐渐减弱。在2015年股灾后，行政手段对金融活动的干预越来越频繁。金融体制的改革怎么走？目标模式是什么？这些问题目前都没有明确答案，这使金融业在自信中迷失了方向。
金融业固定资产投资的增长率从2012年的46.2%下降到2015年的0.3%。从那以后，除了2019年外都是负增长，今年头七个月更下降了30%。这个数字印证了金融业发展迷失方向的判断。
“双轨制”的恶果
第三个特点是，那些已经参加拔河者可以随时退出比赛，成为观众；也可以瞬时加入对方阵营，往相反方向使劲。对信息的不同解读，观众的不行动与行动，参赛者的退出和倒戈，都对拔河比赛的结果产生影响。目前的宏观经济模型，并没有很好地解决如何对微观个体的行为及其互动进行加总的问题，分析和预测能力因此大受限制。
在1980年代，伴随价格双轨制，中国出现一批官倒爷，利用权力以计划价格获取紧俏产品，再转手以高价在市场中牟利，引起民众强烈不满。官倒是市场化改革不彻底的现象，在取消双轨制、放开产品市场后，官倒爷就无利可图，失去踪影。庆幸的是，当时的领导人在“姓社姓资”的辩论中没有动摇，坚定选择走市场化道路，使中国告别了短缺经济。
有些人认为，只要疫情过去，中国经济呆滞的情况就会迅速改善。上面分析说明，事情没这么简单。“让市场在资源配置中起决定性作用，同时要更好地发挥政府的作用”，这是执政党2013年在十八届三中全会上提出来的。这句话如何理解、怎么落实，其实是牛队和熊队“拔河比赛”密切关注的焦点。目前这个结果，恰恰综合了大家对过去10年中政府显示出来偏好的反应。稳经济，关键是稳预期、稳信心。
尽管政府曾提出要以“竞争中性”原则对待不同所有制的企业，领导人也发出“民营企业和民营企业家是自己人”的信心喊话，民营企业的生存环境并没有明显改变，在近期“防止资本无序扩张”的监管风暴中更是首当其冲。所有制风险上升使民间投资增长率明显下降。
从就业看，失业或失业可能性的上升，都会影响消费。值得注意的是，16岁至24岁人口的失业率今年来开始不断攀升，从去年底的14.3%上升到今年7月份的19.9%。企业冻结或缩减招收新员工的计划，很可能是他们找不到工作的主要原因。这些家庭的消费行为，都会因此受到负面影响。从消费活动看，疫情反复带来的商业活动中断和频繁的核酸检测，都会对消费意愿产生直接影响。那些受困于商场、机场、高速公路的故事，一经传播，也会影响其他人出门消费的意愿。
第二个特点是，拔河比赛还有不少观众。他们在场边观望，暂时没有行动，但并不保持中立。受他人行为鼓舞，或者自己觉得有了比较明确的判断，他们也会进入赛场参加拔河。
今年上半年，房地产投资下降5.4%，房屋销售额下降28.9%，土地购买面积也下降48.3%。这些数据让我们知道房市中熊队和牛队拔河的情况。
影响投资的中长期因素
另一个分析短期变化的数据，是影响投资者信心的商业景气指数。商业景气在全球金融危机时出现低谷，不过，它的历史最低点是在冠病疫情开始暴发的2020年第一季度，指数当时下降到88.2。从去年中开始，景气指数又持续下降，从2021年第一季度的125.2下降到今年第一季度的112.7。分行业看，疫情的影响十分明显。酒店、餐饮业最不景气，指数在同期滑落42.8。
第二，中国金融改革滞后，造成严重的金融脱媒现象，加上近年来对非正式融资渠道的严厉监管，使投融资活动萎缩。从2017年的数据看，使用银行贷款仅占固定资产投资的11.3%，有65.3%的投资依靠自筹资金，16.9%依靠其他资金。在“自筹资金”与“其他资金”这两个黑箱里，有很多都属于非正式的融资活动，例如亲友和企业内部集资，影子银行和地下钱庄借贷等等。受到银行和资本市场歧视的民间投资，往往须依赖这些非正式融资渠道。
金融业在自信中迷失方向
中国的市场化改革从产品和服务市场开始，对要素市场（特别是资本市场）的发展却一直非常谨慎，进一步、退两步。（参阅本人2020年4月18日《联合早报》言论版一文《国家资本主义，还是市场社会主义？》）
拔河比赛还有三个特点。首先，两支参赛队伍都有一些信念坚定的队员，对同样的信息会有不同解读。例如，听到央行8月份下调主要政策利率的消息之后，牛队队员会给出“牛解释”，认为这能够提高信贷、刺激投资、鼓励购房。熊队队员却会得出“熊判断”，认为央行在通货膨胀压力加大的情况下调低利率，只能说明经济情况很糟，同时也不认为降低利息会使饱受困扰的房地产市场有所起色。
预测和分析宏观经济其实非常困难。宏观经济形势的变化，可以用一场特殊的拔河比赛做比喻。比赛在牛队与熊队之间进行，但双方没有固定数量的参赛人数，而且队员和观众都看不到比赛实况，只能根据事后收集和公布的数据了解情况。
然而，我们还是可以抓住主要矛盾，对宏观经济走势做一些粗略判断。中国国家统计局从1990年开始每月发布消费者信心指数。这个指数今年4月至6月平均只有87.5，与1月至3月118.4的平均值相比少了30.9。消费者信心指数这样大幅度的下降，在过去30年中从未出现过。
今年以来，中国经济形势严峻，二季度同比增长率只有0.4%。除了不利的国际环境，内部也面临不少挑战。国际货币基金组织7月底把中国今年的增长率预测下调到3.3%，这与中国政府年初所定下的5.5%的增长目标相差甚远。
上述分析说明，受打击的消费者信心，有些在疫情缓和、防疫措施放宽的条件下可以恢复，有些则会形成永久的伤疤。当消费者信心不足时，就会看紧自己的钱包。与去年同期相比，今年1月至7月份的社会消费品零售总额下降了0.2%。
消费者信心的下降，很大程度上是与严格防疫措施有关。从收入看，那些受“静态管理”影响而无法正常营运的企业，员工收入大受影响。一旦企业倒闭，失业者的收入就没了着落。很明显，这些人会加入熊队，谨慎消费。
（作者是新加坡国立大学李光耀公共政策学院教授）
动态清零重创短期信心
综合来看，所有制风险上升，非正式融资渠道受限，房地产市场低迷，可以解释投资气氛中熊队占上风的情况。
然而，这些融资活动近年来受到严厉监管，使自筹资金来源受限。依靠自筹资金的固定自筹投资增长率，与整体固定资产投资和民间投资的增长率有同样的下降趋势，说明民间投资增长的缓慢，与民营企业的融资渠道受到严格限制密切相关。
不明就里的人可能被误导，认为只要取消市场化改革，就能减少腐败，走上共同富裕的道路。然而，产生这些结果的真正原因，却是市场化改革停滞。放弃市场化改革，只会走共同贫穷的老路。
不明就里的人可能被误导，误以为只要取消市场化改革，就能减少腐败，走上共同富裕的道路。然而，产生这些结果的真正原因，却是市场化改革停滞。一旦实行资金市场化、取消双轨制，这些牟利机会就会消失。放弃市场化改革，只会走共同贫穷的老路。保持现状，不仅会创造更多腐败机会、使收入不平等继续扩大，还会使资金的使用越来越没有效率，使投资、创新活动进一步萎缩。
然而，由于改革滞后，资金、土地和其他生产要素的交易长期存在双轨制。掌握权力的人，可以低价获得这些资源，然后用高价转手。这些活动虽然不像倒卖产品那样明显，却能获得暴利。巨额租金，吸引了大量寻租活动，是滋生腐败、制造收入不平等的主要原因。君不见，近年来的腐败案件，大多与金融业相关，往往涉及巨大金额。
然而，商业景气指数是短期指标，不能很好地反映投资者的中长期预期。有一个变化趋势引人注目：中国固定资产投资的增长率，从2011年的23.8%一直下降到2016年的8.1%和2019年的5.4%。这个趋势发生在疫情暴发前，与防疫措施无关，也无法用中美关系紧张、反全球化势力坐大的外部环境变化来加以解释。
首先，民间固定资产投资增长率与整体固定资产投资有同样的下降趋势。近年来，占整体固定资产投资60%的民间投资，所承受的所有制风险和监管风险明显上升。从反腐败运动、环保督察，到金融去杠杆、反垄断，民营企业相对来说，都受到更强的监管和更严厉的对待。
第三，在固定资产投资中，住宅投资所占比重超过20%。自去年银行设立“三道红线”后，开发商普遍资金紧张，近来集中出现烂尾楼、购房者断供等问题。但是，早在2012年就出现住宅投资增长率迅速下滑的现象，从2011年的30%，下降到2013年的16.7%和2015年的-0.2%。显然，房价负担不起、人口老化、房屋空置率高企等长期因素在起作用。
