美国的银行挤兑暴露更大的裸泳者。3月15日，全球性系统重要银行（俗称“大到不能倒的银行“）之一的瑞士信贷（Credit Suisse）在股价暴跌24％后，向瑞士中央银行求救贷款540亿美元。四天后，在瑞士中央银行的安排下，瑞士最大银行瑞银（UBS）以32亿美元收购瑞信。

从去年3月开始，美国联邦储备局激进加息，并缩减资产负债表，以从市场抽回资金。抗通胀取代保增长，成为联储局的主旋律。联储局主席鲍威尔表明，为了压抑通胀，“限制性紧缩”政策将持续一段时间，即使加息会为经济带来痛苦。

顽固通胀与利率高企滞后效应

鲍威尔在2021年作出通胀只是“暂时性”的误判后，最近屡次重申加息会持续到通胀下跌到2％的目标为止。虽然市场人士普遍预期通胀即将见顶，但联储局追踪的个人消费支出物价指数（简称PCE）在今年1月同比增长5.4％，比去年12月的5.3％增幅高，也与2％的目标相距甚远。2月份的PCE将在星期五（3月31日）公布。

在这轮的银行挤兑危机中，监管机构迅速采取救市行动，阻止危机扩散。美国联邦存款保险公司保证，硅谷银行与标志银行的存户都能取回全额存款；而联储局推出新的“银行定期融资计划”，为银行提供一年期的贷款。

虽说股市走在经济的前头，但是也有滞后的时候。2008年9月15日雷曼兄弟倒闭掀起全球金融危机，但是美国及本地股市要到2009年3月9日才触底，前后相隔约六个月。这一轮的银行危机，目前尚未对整体股市造成太大的冲击。它是否也会在六个月后，出现滞后反应？在高利率环境下，是否会暴露更多的裸泳者？

在这收购中，瑞信发行总值170亿美元的“额外一级资本“（简称AT1）债券，化为乌有。AT1债券也称为应急可转债（Contingent convertible bond，市场俗称Coco债券），它成为这轮银行危机的“有毒债券”。瑞信是以美元、瑞士法郎以及新元发行这些债券。据估计，全球Coco债券市场的规模高达2750亿美元。

顽固的通胀意味着联储局的加息动作将持续。即使美国两周前爆发银行危机，联储局仍然加息，虽然加息力度没有较早前预期那么大。自2022年3月以来，美联储已经加息九次，基准利率从近乎零攀升至目前的4.75％至5％区间。

然而，在高利率的环境下，流动性危机转化成偿债能力危机（insolvency crisis）的风险提高。以硅谷银行为例，它将客户的大部分存款投资于长期的固定收益债券，包括“无风险”的国债。面对客户挤兑，硅谷银行被迫脱售总值210亿美元的债券，亏损18亿美元。这进一步引起存户恐慌，并加剧它筹集资金的难度。原本是流动性的问题，演变成偿债能力危机，最终被接管。

流动性问题引发偿债能力危机

2008年全球金融危机后，美国联邦储备局大幅度削减基准利率，压低借贷成本以拯救经济。在利率降到近乎零后，联储局推出量化宽松措施，通过购买国债与房地产贷款抵押证券，向市场投放巨额资金。长期宽松的货币政策与低利率环境，提高了投资者的风险偏好，也推高包括资产价格的通货膨胀。

在资金潮退潮后，最先暴露裸泳的是美国的区域银行。3月10日，硅谷银行（Silicon Valley Bank）出现挤兑，被监管当局接管。接着，标志银行（Signature Bank）也被接管。另一家为加密货币用户提供服务的银门银行（Silvergate Bank），在挤兑压力下宣布清盘。多家区域银行的股票持续遭到卖压，岌岌可危。

债券收益率与债券价格呈反比的关系，在高利率环境下，银行所持的债券价值急速缩水。截至去年底，美国的银行持有的债券按市价调整（mark to market），账面亏损已达6200亿美元。难怪联储局新推出的“银行定期融资计划”，接受银行在贷款时按债券面值（而非市值）提供抵押。

“只有在潮水退去后，我们才知道谁在裸泳。”这是美国“股神”巴菲特经常被引用的名言。

高企的利率推高借贷成本，并可能压抑需求，使经济陷入衰退的风险。这将影响企业的盈利以及银行资产的素质。理论上，利率的变动对实体经济的冲击，要在18个月内才全面显现。因此，即使通胀以及利率见顶，它的滞后效应可能正在逐渐释放。

在银行危机爆发前夕，鲍威尔曾警告，加息必须更快、更高与更持久，以应对顽固的通胀。当时，市场人士普遍认为，美联储在3月22日的会议上将加息50个基点。但在银行危机爆发后，他们降低了加息的预期，有些甚至认为联储局会暂停加息。联储局在当天最终宣布加息25个基点。

激进的加息导致企业出现流动性危机（liquidity crisis），也就是俗称的周转不灵。美国财长耶伦指出，与2008年的次贷危机不同，这一轮的银行危机主要是周转不灵，并非资不抵债。

尽管主要经济体的中央银行向市场信心喊话，但是银行危机仍然存在扩散的风险。德意志银行（Deutsche Bank）是另一家“大到不能倒的银行”。上星期五，这家德国最大银行的股价闭市时下跌8.5％，盘中一度下跌14％。它的信贷违约掉期（CDS，债务违约风险投保成本）价格飙升至四年来的高点，而AT1债券价格猛跌推高收益率至27％。

尽管银行相继倒闭，全球股市并没有出现恐慌性的反应。不少分析师认为，美国的银行危机已经受到控制，不会重演2008年的全球金融危机。他们也相信，联储局的加息动作已接近尾声，甚至有可能在今年内开始减息，对股市是利好因素。股市真的是雨过天晴？

除了货币政策，美国等多个主要经济体在冠病疫情期间出台庞大的财政援助配套，进一步刺激需求。这加上供应链受疫情以及地缘政治冲突的冲击，使通胀创下40多年来的高点。